赢博体育证券行业专题报告：全面注册制有望重塑投行产业链赢博体育
当前国际股票发行制度主要可分为注册制、混合制和核准制。三种制 度的主要区别在于股票发行、定价及上市权的归属问题。核准制下，监管 机构需要对上市企业的发行资质进行实质审查和判断；注册制下，发行人 的实质条件不作为发行审核要件；混合制结合了信息披露原则和市场化定 价，但同时也保留了实质审核权。每种发行制度都对应不同的市场发展状 况，从核准制到注册制，政府监管逐渐减弱，市场作用逐渐提升。目前我 国主板的发行制度为核准制，德国、香港等资本市场以混合制为主，美国 及日本等发达资本市场采用注册制。
我国注册制改革层层推进，全面注册制落地渐行渐近。我国的股票发 行制度已由审批制转向核准制，并逐步向注册制迈进。2019 年至今，我国 的注册制改革经历了从增量到存量的过程。2019 年 6 月，科创板正式开板 并试点注册制，实现注册制增量改革；2020 年 4 月，创业板试点注册制， 推动注册制走向存量改革；2021 年北交所成立并试点注册制，且将注册制 引入场内与场外市场的衔接转化中。2022 年，全面注册制进一步在多方面 被提及，注册制的全面铺开已势在必行。
注册制改革是全链条、全环节的改革。注册制强调以信息披露为核心， 将企业价值判断的权利交给市场，注重企业长期成长性。注册制的推行不 仅仅是发行上市条件的优化，更是对监管审核、发行承销、交易机制等多 项资本市场基础制度进行改革，用注册制替代核准制，有助于提升资本市 场发挥资源配置的功能，从而改善金融市场结构。
1）发行审核制度：全面注册制的推行有助于提升发审效率，赢博体育驱动资 本市场扩容。 对首发上市而言，注册制在上市条件、审核体系方面均相对核准制有 所放松。从上市条件来看，注册制不再对于企业的股本、资产等财务指标 设立硬性要求，更关注企业的持续盈利能力或研发投入，发行条件更为多 元。从审核体系而言，注册制下将审核权利下放至交易所，证监会对上市 企业从实质性审查转变为形式审查，并且进一步明确了各环节的时间限制， 缩短了审核周期。
发行审核制度的放宽提升了股票发行速度，扩宽了企业准入。科创板 和北交所成立以来，IPO 从受理至成功注册的平均天数显著低于主板。创 业板自从推行注册制后，平均审核天数较核准制时下降了 34%。上市标准 的放宽，审核效率的提升也加快了股权融资规模的扩张速度。科创板设立 后，上市公司数量、融资金额逐年提升。创业板自实施注册制后，募集金 额及募集家数也显著提升。
对再融资而言，全面注册制有利于提升企业融资意愿，优化融资结构。 目前我国企业融资仍以间接融资为主，2021 年，我国直接融资（政府债券 +企业债券融资+非金融企业境内股票融资）占社融比重仅为 37%，较美国 等发达资本市场 80%以上的直接融资比重仍有较大提升空间。注册制下， 科创板及创业板再融资的审核时限缩短至 2 个月内。同时，“小额快速” 再融资类型及特定对象发行股票适用的简易程序的出台，有助进一步提升 企业融资的便捷性，减少企业融资发行的时间和资金成本。截至2022年12 月 31 日，我国 A股再融资企业排队共 397 家。其中主板排队企业数量占比 达 60%。主板注册制的实施，有望大幅缩短企业融资审核周期，从而激发 主板存量市场的活力。
2）交易机制：注册制下市场机制更为灵活，助力市场流动性提升。 参考以往试点注册制改革的经验，科创板、创业板和北交所相比主板均放 宽了涨跌幅限制，并新增盘后交易等规定，有利于股价更充分地反映市场 信息。在融资融券方面，主板融资融券标的需满足上市交易超 3 个月等条 件限制，科创板与创业板股票上市首日起即可作为融资融券标的。此外， 科创板于 2022 年 10 月 31 日起正式开展做市商制度，有利于减少信息不对 称，提高市场的稳定性和资源配置能力。因此，全面注册制的实施或带来 主板涨跌幅限制、融资融券机制、交易秩序、成交机制等多方面的放松， 从而提高市场的流动性与活跃度。
3）定价及承销市场化程度提升。就发行定价而言，科创板、创业板、 北交所的发行均遵循市场化的定价方式，打破了市盈率限制。网下初始发行比例和战略配售制度等制度细节建设。从承销模式上看，科创板、创业 板、北交所还进行了取消发行窗口限制、调整回拨机制、网下配售比例、 最高报价剔除比例等一系列改革，将发行节奏与价格更多地交给市场选择， 推进 A 股市场进一步成熟。
全面注册制有利于券商股权融资业务维持高景气发展。2019 年注册制 开始实施以来，上市券商投行业务净收入逐年提升。参考创业板实施注册 制改革前后上市公司新增数量，我们假设主板注册制的推行将实现审核效 率翻倍提升，以近五年来主板每年平均新增首发家数 99 家为参考，在中性 假设下，以平均首发募集资金 16 亿元，平均发行费率 4.5% 来测算，主板 注册制的推行有望为投行业务带来 72 亿元的增量收入。参考 2022 年首发 与增发募集资金比例，以 3：7 的比例计算增量增发金额，中性情况下，首 发+增发共有望为投行带来 109 亿元的增量收入，占 2021 年证券行业投行 业务收入的 13%。
投行业务的本质是专业化的撮合服务。在我国投资银行产业链中，投 行作为中介公司，主要实现上游（拟上市公司/已上市）融资需求与下游 （投资者）投资需求的撮合。对于企业，投行对其进行辅导和价值提升， 帮助拟上市与已上市企业根据自身情况选择合适的融资市场及融资方式； 对于下游，投行向投资者提供新股的发行承销服务。我国投行业务已初步 建立起覆盖企业全生命周期的产业链，从初期开始陪伴企业成长。
对于上游而言，注册制下审核程序优化，企业融资意愿增强，潜 在上市公司数量较核准制有望大幅提升，业务机会增多，行业竞 争加剧，投行项目储备不能再以偶发性、依赖承揽人员个人经验 的方式进行，需要建立体系化的承揽模式；监管角色转变、退市 新规和跟投制度的出台，对首发、再融资项目的质量要求更为严 格，对投行把关企业质量的能力提出了更高的要求。
就下游而言，注册制新股发行采用市场化的询价、定价及承销机 制，监管不再对价格进行干预，机构投资者在询价中的参与度和 影响力相比核准制显著增强，新股定价从机构博弈转变为对企业 真实价值的判断。定价承销的市场化也改变了投行的业务逻辑。 保荐机构需要更好地理解上游企业的价值和下游投资者的投资意 愿，权衡各方利益关系，实现新股发行的合理定价和精准匹配。
核准制下，投行的角色定位更多以协调沟通为主，注册制的推进带来 的上下游改变对投行的专业性提出了更多的要求，推动投行进一步向价值 发现功能转变。
投行需要将承揽方式提前，加强上游话语权。注册制下企业上市发行 节奏加快，潜在机会的增多有望吸引更多参与者，增强行业的竞争激烈程 度。投行需要进一步前置项目储备，注重“陪伴式”服务，在早期实现更 多的客户转化。拥有丰富的项目储备可以增强投行业务未来受益的确定性， 也体现出各投行所拥有的资源与团队实力，从而强化券商投行在各渠道之 间的话语权，打造投行品牌效应，保持市场占有率。 券商投行可以根据自身禀赋选择不同的承揽方式。头部券商具备较强 的平台及经验优势，能够有效整合各部门资源，实现人才聚集。“三中一 华”的投行架构多以行业组+区域组或行业组+区域组+产品组的模式，实 现横向的行业专业化扩展及纵向的区域深耕；中大型券商可以依托其较为 完善的营业部网点布局，实现区域机构客户的触达，加强其全产业链服务 能力；而中小型券商则需要找准定位，加大人才引进或聚焦细分领域，才 有望实现重点突破。
通过 PE 层面介入企业是投行将服务范围前置的有效手段。券商可以 通过私募股权和另类投资子公司覆盖更为早期的客群，从初始期起帮助企 业成长，在项目上市后实现退出。直投+投行的协同有助于投行按照产业 链对所覆盖行业进行系统性、体系化的挖掘与搜索，从源头上对接具有成 长潜力的新型企业，从而打造客户关系网络，构造全周期的产业生态圈。 2019 年起，我国证券行业股权投资收益逐年提升，2021 年，证券行业股权 投资收益达251.70亿元，同比+33%。头部券商资本实力及产业资源更为雄 厚，在私募股权子公司管理规模及收入方面都位居行业前列。
以中金公司为例，投行业务通过与中金资本的协同，可以为更多 新兴产业及重点领域的被投企业提供并购、融资、上市以及上市 后的持续交易支持和后续融资等服务，有助于公司形成综合性的 竞争优势。据公司年报显示，2021 年中金资本实现近 300 单跨部 门合作，直投企业上市项目超过 20 家。随着全面注册制的推进， 头部券商有望进一步加强直投+投行的协同，打造投行产业生态。
头部券商项目储备相对丰富，但中小券商有望突围。截止 2022 年 12 月 31 日，头部券商在股权主承销数量排行上已呈现出一定的集中趋势，首 发家数 CR10 达 60%，增发家数 CR10 达 63%。对于在审项目储备方面， 中信证券、中信建投证券等头部券商 “强者恒强”效应初显，但垄断趋势 尚未完全形成，中小券商凭借其差异化竞争策略，仍有望实现弯道超车。
注册制注重提升上市公司质量，敦促投行切实履行“看门人”的职责。 核准制下，投行定位更多以股票发行通道为主；注册制强调以信息披露为 核心，通过严格的事中事后监管、优化退市机制和外部约束等手段提升上 市公司质量，投行也需要随之转变执业模式，从源头把控企业质量。
1）监管机构角色转变要求投行更加重视前期项目核查。注册制下， 监管机构从事前把关，向事中、事后监管转移。监管机构对于中介机构的 主体责任进一步压实，针对投行业务违规行为频频出手，2022 年已有超过 10 家券商被采取出具警示函、监管谈话、暂停业务资格等措施。在此背景 下，保荐机构需要注重自身口碑，更为谨慎地挑选项目，对所披露信息真 实性、有效性负责。
2）注册制优化市场进出机制，倒逼投行提升质控能力。2020 年创业 板实施注册制后，同年 12 月，沪深交易所发布退市新规，形成了主动退市 和强制退市并行的退市制度，强制退市包含财务类、交易类、规范类、违 法类四个方面，标准更为严格。退市新规的出台优化了市场资源配置，退 市企业数量明显增长。投行所保荐项目一旦被退市，不仅会对其声誉带来 较大负面影响，还有可能需要对投资者进行赔偿。全面注册制的实施有望 进一步优化退市制度，约束投行开展业务时“带病闯关”“一查就撤”的 侥幸心理。2022 年共有 59 家券商撤回了 238 个 IPO 项目，保荐数量前 10 的投行主动撤回的主承销项目数量平均达 9 家以上。投行需要加强项目筛 选能力和质量控制能力，在项目前期起严格把关公司及信息披露质量，抓 取优质项目。
3）跟投机制的出台也对投行的项目把关能力提出了进一步的要求。 科创板跟投机制规定保荐机构需要以自有资金，参与发行人 IPO 战略配售 并锁定 24 个月赢博体育。保荐机构不仅需要满足申报企业可以顺利上市，更需要确 保发行人的“可投性”。截至 2022 年 12 月 7 日，中信证券、中信建投及 海通证券科创板跟投项目数量排行前三。以解禁即卖出的口径计算，跟投 项目数量排名前列的头部券商在项目收益上表现相对优异。跟投机制实现 了处于信息优势的投行与处于信息劣势的投资者的利益绑定，有助于督促 投行在项目筛选中“优中选优”。
投行需要加强团队建设，完善内部控制流程。保荐机构需要从项目前 期起强化风险管控，将质量控制融入投行的各个环节，构建起完整的内核 体系；其次，投行要加强人才培养，提升自身业务水平，从而科学把握项 目质量；投行还可以通过加强科技投入，利用智能化的底稿系统和工具， 提高项目尽调和风险识别的效率。
定价能力将成为投行的核心竞争力。市场化定价是由投行、发行人和 投资者三方博弈的结果。在注册制背景下，投行必须向询价对象出具投资 价值分析报告，并依靠网下机构投资者的报价逐步收窄定价区间。发行新 规出台后，新股发行市盈率的博弈幅度增大，市盈率越高，投行就有机会 获得更多的承销费用。就目前的新股发行情况而言，科创板平均发行市盈 率较高。合理定价不仅对新股平稳发行有着重要意义，也有望进一步完善 再融资、并购重组等业务的价格发现，促进企业融资需求提升。因此，投 行机构需要提升定价的自主权，对企业给出真实价值的判断。
企业价值评估困难或成为阻碍合理定价的关键。截至 2022 年 12 月 9 日，新股破发数量最多的为科创板，共有 58 只新股上市当日破发，破发率 最高的板块为北交所，破发率达 19%。从行业分布来看，破发新股多集中 于技术设备、生物科技等成长型企业。这类企业通常都处于发展早期，未 来业绩落实存在较大不确定性，或位于军工、“专精特新”等信息披露较 少，数据难以获取的细分赛道，估值定价难度较大。
承销能力的重要性将进一步得到体现。注册制提高了网下申购的比例， 机构投资者市场份额有望提高，意味着投行需要有找到更多基石投资者的 能力。作为股票承销的主体，保荐机构需要搜集投资者的报价和认购意愿 并组织发行人管理层向投资者进行路演，赢博体育介绍拟上市公司情况，深入沟通 后确定最终发行价格。随着注册制的推进，投行承销的费率竞争也愈加激 烈，低价竞争的模式并不具备可持续性，投行需要提升销售的专业性，才 能够获得更多下游投资者的认可。 承销实力的提升需要多部门的通力协作。注册制下，投行承销将依赖 于保荐机构自身口碑、部门协同、客户资源等综合能力。资本市场部需要 增强组织调动能力，负责销售方案的制订与把控，并与各部门进行沟通协 调。研究员负责向投资者传递投资价值报告和问题解答，渠道销售部门需 要进行投资者对接与联络，挖掘更多潜在投资意向。如果承销商拥有更为 强势的研究能力、更庞大的买方关系网络和销售渠道，就可以在路演中吸引更多投资者的兴趣，从而有利于提升报价区间，增加承销收入。
参照海外经验，投行有望通过机构业务联动强化客户粘性，争夺下游 定价权。机构业务需要券商拥有较为丰富的客户沉淀及较强的产品创设能 力。投行展业过程中所积累的大量企业及机构客户，有望成为券商开展机 构业务的入口。国际投行多实行集团层面的投行机构客户管理，实行投行 业务价值链的延伸。
摩根大通在商行和投行业务间建立起完善的客户推荐制度，投行 业务可以为商行客户提供融资并购等服务，也可以将投行客户引 流至商行，为其提供流动性管理等解决方案，从而实现综合创收。
高盛集团实施“一个高盛”战略，打通了交易、结构性产品创设 等部门，实现投行与机构业务之间客群的协同：一方面，交易等 部门为投行业务提供了更为丰富的产品选择，投行部门可以利用 场外衍生品、商品等工具帮助企业实现风险管理、套期保值等需 求；另一方面，机构客户的需求也为投行提供了业务机会，例如， 当高盛得知某机构投资者对特定证券感兴趣时，会通过投行团队 寻找具有相应融资需求的发行人，从而实现反向发行，减少了承 销的风险。据公司 2021年年报显示，公司交易部门中 90%的客户 都与公司建立了合作关系。 投行与机构业务联动的战略模式做到了全生命周期的客户陪伴，从而 提升了客户对于中介机构的信赖，也反向加强了投行在展业中的话语权。
头部券商更有望在下游取得竞争优势。从定价能力来看，头部券商研 究人员及实力相对较为优异，可以给投行更多的支持；从承销能力来看， 头部券商的销售渠道及机构投资者覆盖程度也更为完善。此外，头部券商 在资本实力及人才团队上都具有一定优势，可以在机构类业务发展及业务 协同上实现较大的投入与较快的发力，从而提升上市公司客户的忠诚度。
公司确立“以投行为牵引”的战略，驱动各业务协同发展。公司自 2021 年起明确了“以投行为牵引，以研究为驱动”的战略原则，加强投行 重点领域及区域的渗透，实现投行客户和资产向财富、机构业务的导流， 促进公司整体协同增长。在纵向方面，公司建立行业事业部，实现各行业 的覆盖和重点领域的深耕；在横向方面，公司持续推进一二级业务互通， 设立产业研究中心，在策略会、投融资对接会等方面与研究业务进行联动； 此外，公司也加强投行与财富管理等部门的联系，为客户提供综合服务解 决方案，打造交易、研究、咨询等机构业务的全链条服务闭环。
公司投行业务收入增长迅速。公司投行业务规模及收入增长迅速。 2021 年，国金证券投资银行业务收入排名行业第十，较 2017 年上升 19 位， 在中型券商中领跑。截至 2022Q3，公司投行业务净收入实现 13.79 亿元， 同比+32.4%。
公司重视人才培养，投行储备项目充足。国金证券视人才为公司发展 的重要资本，大力引进专业化人才和成熟团队，并建立起完善全面的人才 培养体系。截至 2021 年末，公司共有投行从业人员 710 名，占公司员工的 17.6%。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已有 257 位保荐代表人，较 2021 年 底增长 13%。公司保代人数占公司总从业人员的比重高于中信证券及中信 建投，足以体现出公司对于投行人才的重视。在大力引进人才的基础上， 公司投行业务新增与储备项目数量大幅提升。截至 2022 年 12 月 31 日，公 司保荐新增项目合计 40 项，行业排名第九，其中首发 28 家，增发 9 家， 可转债 3 家。
公司培育重点产业，在细分领域已取得一定优势。2021 年起，公司成 立行业事业部开展投行业务，并建立产业研究中心支持投行业务，实现研 究与投行业务的联动。公司重点布局医疗健康、新能源汽车等领域，并在 Wind 终端推出国金投行医疗指数、国金投行新能源汽车指数，为投资者和企业了解和关注国金投行业务提供了工具。此外，公司积极布局北交所业 务板块，加快现有客户的培育和转化。公司投行曾荣获《新财富》“医疗 健康最佳投行”、“新能源行业 IPO 先锋投行”等荣誉称号行业新闻，已取得一定 业内口碑。根据 Wind 数据显示，截至 2022 年 12 月 31 日，国金证券在汽 车与零部件领域共募集资金 47.21 亿元，市场份额为 12.09%，排名第 2； 在软件与服务领域募集资金达 23.07 亿元，市场份额占 3.34%，排名第 6； 在制药、生物科技与生命科学领域共募集资金 27.06 亿元，市场份额占比 3.82%，排名第 9。
公司投行业务表现亮眼，梯队建设不断加强。公司持续加大投行人才 的培育和建设，投行业务人员数量近年来稳步增长。截至 2022 年 12 月 31 日，国元证券投行团队共有从业人员 300 余名，保荐代表人 140 余名。得 益于业务团队建设的逐渐完善，公司股权业务自 2019 年起迅速增长，IPO 项目逐年提升。2021 年公司投行业务实现收入 9.45 亿元，同比+51.92%， 2017 年-2021 年 CAGR 为 18.75%；2022Q3，公司投行业务净收入实现 6.32 亿元，同比+82.23%。公司投行业务营业利润贡献度由 2017 年的 16.46%提 升至 2021 年的 22.84%，业绩增速远高于行业平均。2021 全年，公司累计 完成 14 个 IPO 项目，股票主承销收入、金额和家数分别位列行业第 12、 14、16 位。截至 2022 年 12 月 31 日，以发行日口径，公司共完成 18 个股 权主承销项目，合计募集资金 193.35 亿元，行业排名第 16 名。
公司在赛道选择、区位特色及集团协同三个方面形成自身特色，有望 助力公司提升投行业务长期竞争力： 1）就赛道而言，公司借助在新三板业务中所积累的经历及资源，快 速发力北交所业务。此外，公司根据自身能力禀赋，聚焦新兴产业赛道， 与高校、研发企业签约，源头陪伴企业成长，在信息技术、餐饮等领域已 建立起一定口碑； 2）就区位来看，安徽省鼓励科创的氛围及配套的资本市场改革措施， 助力安徽省高新技术企业数量持续提升，企业直接融资意愿增强，为公司 提供了广阔的业务空间。公司连续三年在安徽省股权承销排名第一，区域 龙头地位毋庸置疑，有望持续受益于安徽资本市场发展； 3）就集团助力而言，国资背景及控股股东国元集团为公司与当地政 府及监管部门建立良好合作关系提供了强大支持，公司开创了安徽国企混 改的五种模式，已成为服务安徽地方经济发展的主力军。
公司投行业务龙头地位稳固。公司是国内最大的投资银行，股权及债 券承销业务均保持行业领先。公司股权承销业务市占率从 2018 年起蝉联第 一。据 Wind 数据显示，2022 年公司股权承销业务共实现募集金额 3342 亿 元，市场份额达 22% 。2018 年-2021 年，公司投行业务收入逐年提升。截 至 2022Q3赢博体育，公司实现投行业务净收入 62.71 亿元，同比+11%。
显著的协同优势助力公司投行共享集团渠道和客户资源。作为中信集 团的子公司，公司投行业务可以共享集团旗下银行、信托、保险等机构的客户，拓展业务覆盖面。公司投行业务也直接受益于集团“一点接入、全 集团响应”的综合金融服务理念，为客户提供综合解决方案。如中信集团 和杭州市设立的“中信杭州科创母基金”由中信证券全资控股的金石投资 担任管理人，以母基金为纽带，公司得以在杭州挖掘更多前期的投行项目 资源，进一步拓展在长三角的业务布局。
从纵向来看，公司深耕“行业+区域”的业务格局。公司设立7大 行业组覆盖金融、能源、基础设施等各行业的龙头企业，在多个 行业建立起业务优势，目前公司客户覆盖超过 6000 家，上市公司 客户超过 1600 家；公司注重人才队伍建设，完善人才培养体系， 截至 2022Q4，公司保荐代表人数达到 573 位，位于行业首位；同 时，公司积极推动数字化建设，通过创新应用智能化和大数据技 术，研发智能文档纠错、舆情信息查询等系统，提升投行全业务 流程工作效率，进一步提高信息披露的质量。
从横向来看，公司延伸内部业务价值链，建立“投行+投资”、 “投行+研究”的协同。公司通过直接股权投资以及私募股权投 资基金的方式，在投行业务中实现资本介入，加强项目挖掘与收 益能力；投行业务可以借助公司的研究资源和产品渗透长尾客户， 更为精准地理解买方投资者需求及偏好，提升定价能力；依托公 司衍生品设计和应用能力，投行可以为机构客户提供更多增值服 务，从而增强承销能力。各业务间的有效联动助力公司投行业务 维持行业领先。
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